Liebe Leser,

heute läuft über den DPA-AFX Ticker folgende Meldung: "Die Europäische Zentralbank (EZB) stemmt sich zunehmend gegen Forderungen nach einem massiven Kauf von Staatsanleihen. Stattdessen deutete die Notenbank im Kampf gegen die Schuldenkrise und die lahmende Konjunktur weitere Zinssenkungen an. EZB-Direktoriumsmitglied José Manuel González-Páramo bekräftigte am Donnerstagabend auf einer Veranstaltung der Universität Oxford: 'Die EZB ist kein Kreditgeber der letzten Instanz für Staaten.' Coene deutete eine weitere Zinssenkung an: Sollte die aktuelle Entwicklung anhalten, sei eine zusätzliche Senkung wahrscheinlich. Zuletzt hatte die EZB den Leitzins im Euro-Raum Anfang November von 1,5 Prozent auf 1,25 Prozent gesenkt."

Mit dieser Einstellung führt uns die EZB direkt ins Verderben. Zinssenkungen helfen nichts mehr, wenn die Abwärtsspirale in Gang gesetzt wurde. Nur noch eine Rückkehr des Vertrauens in die Geschäftswelt, kann die Investitionen wiederbeleben. Und dieses Vertrauen wird nicht dadurch hergestellt, dass der Zinssatz um weitere 0,25% gesenkt wird. Dieses Vertrauen kann nur dadurch hergestellt werden, dass die Gefahr einer Staatsinsolvenz im Tisch ist. Darum muss die EZB jetzt ab einem gewissen Kurs die Geldseiten für Staatsanleihen garantieren. Dieses Erkenntnis finden wir ebenfalls bei Keynes:

Über den Konjunkturzyklus

Es wird Keynes oft nachgesagt, er hätte eine Theorie für eine spezielle Wirtschaftslage, die Rezession, entworfen. Das stimmt allerdings weder mit dem Anspruch des Briten, eine Theorie vorzulegen, die "die Menge der Beschäftigung zu jeder Zeit bestimmt", noch mit dem Wirtschaftsbild überein, das sein Werk beinhaltet. Keynes führt den Konjunkturzyklus auf Schwankungen in der Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals zurück. Dies sei der "wesentliche Charakter des Konjunkturzyklus", durch den sich insbesondere auch die regelmäßige Zeitfolge und Dauer erklären ließen. Ähnlich wie Schumpeter bietet Keynes eine endogene Erklärung des Konjunkturverlaufs an. Das System erzeugt zunehmend stärkere Kräfte, die es zuerst nach oben treiben, dann aber an Stärke verlieren und letztendlich von Kräften ersetzt werden, die es nach unten ziehen. Dieser ständige Wechsel entgegen gesetzter Kräfte erzeugt den Zyklus. Die Wirkungsrichtung dieser Kräfte ist im Wesentlichen durch das Investitionsvolumen bestimmt und Keynes geht bei Betrachtung der Wirtschaftshistorie des 19. Jahrhunderts davon aus, dass "Schwankungen in der Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals zyklische Merkmale gehabt haben müssen."

Die Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals ist der Diskontierungszinssatz, der den Kapitelwert einer Investition genau Null werden lässt. ("Genauer: ich definiere die Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals als gleichwertig zu jenen Diskontsatz, der den gegenwärtigen Wert der Reihe von Jahresrenten, die aus dem Kapitalgut während seines Bestandes erwartet werden, genau gleich seinem Angebotspreis machen würde.”.) Sie verringert sich naturgemäß je mehr in ein Kapitalgut investiert wird, weil einerseits ein in großen Mengen produziertes Gut nur zu niedrigeren Preisen abgesetzt werden kann und anderseits, weil sich der Investitionspreis des Kapitalguts mit steigender Nachfrage verteuern wird. Unternehmen werden ihre Investitionen solange erhöhen bis die Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals gleich dem Marktzinssatz geworden ist. Der Auslöser für die Krise ist allerdings nicht "primär eine Erhöhung des Zinssatzes, sondern ein plötzlicher Zusammenbruch der Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals." Da sich die Konzeption der Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals auf die voraussichtlichen Erträge des Kapitals stützt, hat eine Änderung der Erwartungshaltung seitens der Unternehmen große Auswirkungen auf die Bereitschaft neue Investitionen zu tätigen. Keynes betont, dass es falsch wäre, einen laufenden Ertrag auf die Zukunft zu extrapolieren. Das würde nur in einer statischen Ökonomie funktionieren. "Die Produktion mittels heute produzierter Ausrüstung wird…mit der Produktion späterer…mittels einer verbesserten Technik, erzeugter Ausrüstung konkurrieren müssen…".

In der fortgeschrittenen Phase eines Wirtschaftsaufschwungs sind die Marktakteure generell optimistisch gestimmt. Die positive Einschätzung der zukünftigen Erträge ist stark genug, um negative Faktoren wie steigende Zinssätze oder steigende Produktionskosten, etwa wegen erhöhter Faktorpreise, auszugleichen. Irgendwann, wenn die Renditen aufgrund der Übersättigung des Marktes mit einem bestimmten Gut niedriger werden, wird die Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals, vor allem in jenen Industriesektoren, die "zu der vorherigen Phase großer Neuinvestitionen beigetragen haben", aus "Zweifel an der Zuverlässigkeit des voraussichtlichen Ertrages" und genereller "Ungewissheit über die Zukunft" zusammenbrechen. Die Angebotsseite der Ökonomie ist also letztendlich dafür verantwortlich, dass die aggregierte Nachfrage fällt, denn zusätzlich zur geringeren Investitionstätigkeit hat ein Abfallen der Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals auch "die Tendenz, die Konsumneigung ungünstig zu beeinflussen." Auf dieser Ursachenanalyse des Konjunkturzyklus baut Keynes sein Argument auf, dass in rezessiven Phasen die Zinspolitik der Notenbanken oft wenig ausrichten kann. Vor allem der Einfluss der stark schwankenden Finanzmärkte signalisiert in Baissephasen eine so niedrige Ertragserwartung neuer Investitionsprojekte, dass "keine irgendwie durchführbare Senkung des Zinssatzes" ein nennenswertes Investitionsvolumen auslösen kann. Nur durch eine "Rückkehr des Vertrauens" in der Geschäftswelt kann die Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals wiederbelebt werden. In einer solchen Phase der überwiegend pessimistischen Zukunftserwartungen ist deshalb nicht davon auszugehen, dass eine "laissez-faire" Politik die Beschäftigung deutlich stimulieren kann. Keynes folgert, dass "die Aufgabe, den laufenden Umfang der Investitionen zu regeln, nicht ohne Gefahr in privaten Händen gelassen werden kann."

Liebe Leser,

leider richtet meist erst die Geschichtsschreibung einen wissenschaftlichen und rationalen Blick auf die Ereignisse. Die letzte Sparpolitik in diesem Ausmaß wie sie derzeit in Europa auf den Weg gebracht wird, wurde 1930 von der Regierung um Reichskanzler Brüning auf dem Weg gebracht. Nach der ersten Welle der wirtschaftlichen Abkühlung 1930 setzte die deutsche Regierung damals auf eine massive Kürzung der Staatsausgaben, um das sich ständig vergrößernde Defizit einzudämmen. Um die Arbeitslosigkeit zu bekämpfen setzte Reichskanzler Brüning auf eine Deflationspolitik. Löhne und Gehälter wurden gesenkt mit dem Ziel die Nachfrage der Unternehmen nach Arbeit anzukurbeln. Von ihrem Höhepunkt im Jahr 1928 brach die Industrieproduktion in Deutschland von 84,3 Mrd. RM auf 38,0 Mrd. RM im Jahr 1932 ein, was einem gewaltigen Rückgang von 55 Prozent entspricht. In anderen Industriesektoren waren die Einbrüche sogar noch gewaltiger. Die Lastkraftwagenproduktion schrumpfte um kaum vorstellbare 76 Prozent. Im Februar 1932 waren in Deutschland über 6 Millionen Menschen arbeitslos.

Angela Merkel zwingt Europa auf einen ähnlichen Sparkurs. Die Frau ist Physikerin und hat demnach von wirtschaftlicher Theorie keine Ahnung. Sie geht in ihrem Wissenshorizont durchaus rational vor (Wer zu viel ausgibt, muss sparen), ignoriert dabei aber die Erkenntnisse der Ökonomie wie gesamtvolkswirtschaftliches Sparen aussehen muss, damit es keine depressiven Tendenzen gibt. Wenn die Preise für Güter, Dienstleistungen und insbesondere Löhne fallen (wie derzeit in Griechenland, Spanien, Portugal, ...) stellt sich entgegen der klassischen Wirtschaftstheorie kein neues, stabilisierendes Gleichgewicht ein, sondern es entsteht eine Abwärtsspirale, die weitere Lohn- und Preissenkungen auslöst. Diese Erkenntnis ist die keynesianische Revolution! Wer sich heute wundert, dass John Maynard Keynes immer noch so häufig zitiert wird, dann liegt das nicht an seinem Vorschlag des "deficit spendings", sondern an seiner allgemeinen Theorie über die Funktionsweise der Wirtschaft.

Die klassische Theorie unterstellt der Wirtschaft eine sich selbst regulierende Kraft, wenn Preise und Löhne flexibel sind. Im Falle hoher Unterbeschäftigung würden Arbeitslose den Unternehmen ihre Arbeitskraft zu günstigeren als den herrschenden Löhnen anbieten. Darauf hin können die Unternehmen ihre Fertigerzeugnisse günstiger verkaufen und würden somit eine höhere Nachfrage nach den Produkten schaffen. Dieser Wirkungsmechanismus enthält jedoch die versteckte Annahme, dass eine Kürzung der Nominallöhne keinen Einfluss auf die aggregierte Nachfrage entfaltet. Ein klassischer Ökonom würde zwar eingestehen, dass durch die Lohnkürzungen eine gewisse Minderung der Kaufkraft der Arbeiter eintritt, diese aber durch die höhere reale Nachfrage deranderen Faktoren, deren Grenzentlohnung gleich geblieben ist, kompensiert würde.

Das neue wirtschaftliche Gleichgewicht, nachdem die Nominallöhne gefallen sind, wäre außerdem durch eine höhere Beschäftigung gekennzeichnet. Keynes zeigt zuerst einige Fehler auf, die sich hinter dieser klassischen Beweisführung verstecken und hält dann sein eigenes Konzept entgegen. Eine Kürzung der Nominallöhne kann unter sonst gleichen Bedingungen die Beschäftigung im Allgemeinen nicht vermehren. Das wäre nur möglich, wenn die marginale Konsumneigung des Gemeinwesens gleich eins ist. In der Tat wird ein einzelner Unternehmer auf die gesunkenen Lohnkosten mit einer Ausweitung seiner Produktion reagieren, aber er wird von den tatsächlichen erzielten Erlösen enttäuscht sein und die Produktion wieder auf das frühere Niveau reduzieren. Ein Grund dafür ist, dass die ehemaligen Arbeitslosen, die durch das niedrigere Lohniveau in die Beschäftigung gekommen sind, nur einen Teil ihres verdienten Geldes ausgeben werden. Es klafft eine "Lücke zwischen dem Zuwachs des Einkommens und dem Zuwachs des Verbrauches". Keynes analysiert noch ausführlich die Rückwirkungen niedriger Nominallöhne auf die Konsumneigung, die Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals und den Zinssatz und kommt zu dem Ergebnis, "dass die Erhaltung eines stabilen allgemeinen Niveaus der Nominallöhne im Endergebnis aller Überlegungen die ratsamste Politik für ein geschlossenes System ist."

Fazit: Mit ihrer Weigerung, die EZB an der Lösung der Staatsschuldenkrise zu beteiligen, lenkt Bundeskanzlerin Merkel die europäische Wirtschaft direkt in die Rezession. Die Geschichtsbücher werden ihr falsches Handeln entlarven.

Liebe Leser,

Anfang August als der DAX so enorm einbrach, kritisiere ich Marktmeinungen, die diesen Einbruch als "irrational" abtaten und verwies auf die Prognosequalität des Aktienmarktes, zukünftige wirtschaftliche Entwicklungen vorauszusehen. Lesen Sie hierzu meinen Beitrag von Anfang August:

"Der angekündigte Crash. DAX -400 Punkte. Ich bin jetzt erstmal bärisch!"

Vor knapp zwei Wochen schrieb ich:

"Italien kollabiert. EZB-Staatsschuld-Monetarisierung wird bald beginnen. Bullenmarkt in den Startlöchern!"

Aber die Zeit vergeht und ich komme nicht darum herum festzustellen, dass die EZB nicht ausreichend reagiert. Diese Krise wird sich nicht mehr von allein lösen. Das ist ausgeschlosen. Die wirtschaftliche Dynamik zeigt nach unten, die Staatsschuldenkrise erreicht die Vorstandsetagen und sorgt bei den Investitionsplanungen für Vernunsicherung. Italien kommt bei einem wirtschaftlichen Nullwachstum nicht mehr von dem 120%BIP-Schuldenberg herunter, wenn die Zinsen über 5% stehen. Das ist eine mathematische Prognose.

Die EZB hat noch ein kurzes Zeitfenster von Schätzungsweiser maximal drei bis vier Wochen, um die Rezession zu verhindern, indem sie die Staatsbankrottängste ausschaltet. Tut sie das nicht, aus welchen Gründen auch immer, dann wird es extrem düster, zumal auch von einer anderen Seite Gefahr droht.

Mitten in dieser Phase der wirtschaftlichen Abkühlung, schießt der Ölpreis in die Höhe. Das ist brandgefährlich und weckt schreckliche Erinnerungen an das Stagflationsszenario der 1970er Jahre.

Liebe Leser,

der Markt ist ein wahrhaft wunderbares System. Was in Italien keinem Staatsanwalt und keiner Frauenrechtsbewegung gelungen ist, hat der Markt mit einem Handstreich erledigt. Silvio Berlusconi wurde von Mr. Market vom Thron gestoßen. Bei Anleiherenditen von 7% hörte selbst für die Italiener der Spass auf. Denn ohne neue Kredite, kann der Staaten weder Beamten und Parlamentariern, noch Mitarbeitern im öffentlichen Dienst die Gehälter bezahlen.

Halb Europa ist nun Pleite und es ist nahezu gespenstisch wie sich der Aktienmarkt noch relativ stabil hält und rund 15% über seinem Jahrestief notiert. Selbst in Ländern wie Belgien, Frankreich oder Österreich brechen die Anleihenkurse nun ein. Der Aktienmarkt ist nur noch so stabil, weil insgeheim jeder mit einer baldigen EZB-Verpflichtungserklärung rechnet, ab einem gewissen Kurs die Geldseiten für Staatsanleihen in beliebigem Umfang zu garantieren.

Jeden Tag, den die EZB länger zögert, ist ein Tag, an dem die Verunsicherung immer stärker auf die reale Wirtschaft übergreift. Die Konsumenten reagieren noch relativ gelassen. Weil ohnehin die Geldentwertungsängste überwiegen, macht es für die meisten Bürger keinen Sinn, den Konsum oder den Kauf von Sachwerten zurückzustellen. Die Unsicherheit macht sich vor allem bei Unternehmenslenkern immer stärker bemerkbar, die über die Investitionsbudgets für 2012 entscheiden müssen. Bezeichnend hierfür ist die Ankündigung von Infineon, trotz einer vollen Produktionsauslastung, deutlich weniger zu investieren, weil man sich vor den Auswirkungen der Schuldenkrise fürchtet.

Die Staatsschuldenkrise 2011 ist endgültig zur Politikkrise geworden. Haben uns nicht alle Politiker erklärt, dass wir den EFSF brauchen, um ein Übergreifen der Schuldenkrise auf andere Länder zu verhindern. Kaum ist der EFSF beschlossen, schon wird die Schuldenkrise unkontrollierbar. Warum? Weil der Markt realisiert hat, dass durch das Zusammenwürfeln vieler schlechter Bonitäten keine bessere Bonität herauskommt. Das Gegenteil ist der Fall. Weil jeder für jeden haftet, kann nahezu jedes europäische Land auch die starken Länder mit in den Abgrund ziehen. Dumme Politik! Bitte EZB, schreite endlich ein, bevor auch Frankreich ins Wackeln kommt.

Viele Grüße
Simon Betschinger

Liebe Leser,

Inflation ist nach wie vor das liebste Sorgenkind der Deutschen. Wenn er seine Theorie der rationalen Erwartungen gerne falsifiziert hätte, müsste der Ökonom und Nobelpreisträger Robert E. Lucas nur mal einen Abstecher nach Deutschland machen, wo nahezu in jeder Zeitung Inflationsängste hochgehalten werden und der Immobilienmarkt aus Angst vor Geldentwertung neu erblüht. Der Theorie der rationalen Erwartungen zufolge müssten sich höhere Inflationserwartungen auch in höheren Nominallöhnen niederschlagen, so dass aus der Erwartungshaltung eine inflationäre Tendenz entsteht. Aber glücklicherweise orientiert sich die Inflationsrate viel eher an wirtschaftlichen Realitäten als an Erwartungen. Die Realität sieht so aus, dass halb Europa mittlerweile kaputtgespart wird. Jetzt ist auch Italien mit einem gefährlichen Schrumpfkurs an der Reihe. 80 Jahre Ökonomiegeschichte wurden einfach mal beiseite gewischt. Die große Errungenschaft von Keynes, wie volkswirtschaftliches Sparen funktionieren sollte, wird ignoriert als hätte es die Weltwirtschaftskrise in den 1930er Jahren nach finanzpolitischen Fastenkuren nie gegeben. Gesundes volkswirtschaftliches Sparen geht nur über ein Konstanthalten und eine Neuordnung der Ausgaben, den Rest müssen die Zeit und das nominale BIP-Wachstum regeln.

Es ist ein gefährliches Experiment, das seit gestern offiziell mit der Absegnung des Sparpaketes im italienischen Parlament beginnt. Wie schnell eine Verminderung der Staatsausgaben in die Rezession führt, hat Griechenland erlebt. Mit Italien wird die Rezession nun aber der achtgrößten Volkswirtschaft der Welt verordnet und weil der europäische Export zu 68% in andere EU-Länder geht, kann das zum Problem werden. Wenn Italien auf Negativwachstum umschwenkt, dann wird es auch für Frankreich und Deutschland kritisch. Zuletzt war meine Prognose, dass ein massives Anleiheaufkaufprogramm der EZB ein Inflationspotenzial von 3% bis 4% freisetzen würde. Ich revidiere dies nun. Das Anleiheaufkaufprogramm ist notwendig, um die Inflationsraten bei 2% zu halten und keine Deflation zu riskieren. Denn neben dem Schrumpfen der Bankbilanzen und den Multiplikatoreffekten des italienischen Sparpaketes, ist das EZB-Anleiheaufkaufprogramm ein Tropfen auf den heißen Stein. Zumal die Offenmarkt-Operationen der EZB kaum einen Transitions-Prozess in die Realwirtschaft auslösen werden.

Viele Grüße
Simon Betschinger